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                        影子銀行投資與宏觀經濟波動的相關性分析

                        時間:2019-07-31 來源:現代管理科學 作者:談申申 本文字數:6641字

                          摘    要: 新時代金融服務于實體經濟離不開供給側結構性改革, 更離不開風險防范, 根本落腳點在于資金投向。影子銀行滿足了實體經濟的資金需求, 但可能會放大宏觀經濟波動。基于面板回歸模型和GMM方法分析了影子銀行在不同所有權性質、行業屬性、風險特征的上市公司之間的資金投向情況, 結果發現大量資金流入了地方國營企業、產能過剩行業和“高風險”投資標的, 意味著經濟的順周期性得到了強化。從而, 立足于資金投向為影子銀行加劇經濟波動的現象提供了一種佐證和解釋。

                          關鍵詞: 影子銀行; 經濟波動; 資金投向; 風險監管;

                          一、引言

                          影子銀行是否有利于宏觀經濟發展?學界觀點一般認為, 影子銀行規模的擴張滿足了實體經濟的資金需求, 促進了宏觀經濟增長, 但同時也加劇了順周期效應與經濟波動, 積聚了金融風險 (林琳, 2017;Stein, 2012) 。陳利鋒 (2016) 的具體分析發現, 在“外生技術沖擊”導致的經濟波動中影子銀行發揮了放大作用, 而在“緊縮性貨幣政策沖擊”驅動的經濟波動中影子銀行發揮了抵消作用, 兩相疊加的最終結果是使宏觀經濟波動增大、貨幣政策趨于失效、社會福利惡化。徐亞平和宋楊 (2016) 、肖崎和阮健濃 (2014) 的研究結論與此類似, 認為影子銀行規模擴張與社會融資渠道多元化將弱化貨幣政策效果, 從而加劇經濟的順周期性, 即波動性。大多數文獻是DSGE框架下展開的理論性研究, 針對影響機制進行驗證的實證研究很少, 但莊子罐等 (2018) 曾提出猜想:影子銀行資金流入過剩產能行業和低效率企業可能是經濟波動加劇的潛在原因。

                          因此, 影子銀行對宏觀經濟的影響主要體現兩方面:一是, 影子銀行作為金融服務商發揮了調配資金供求、優化資源配置的功能, 有助于刺激經濟增長;二是, 會帶來宏觀經濟風險積累、效率降低, 不利于長期發展。文章在分析影子銀行效應的過程中將主要探討影子銀行、經濟波動與資金投向三者之間的關系, 故分別給出概念界定。

                          (1) 影子銀行。一般認為影子銀行是指缺乏金融監管的信用中介服務, 但具體內涵尚未達成共識。實證分析中往往基于數據準確性、可獲得性考慮, 采用核心影子銀行的統計口徑, 即信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票三者之和 (李建軍和胡鳳云, 2013) 。

                          (2) 經濟波動。“經濟波動”常指實際經濟增長率的變動 (陳利鋒, 2016) 。其中, “負向波動”是經濟增長率變動為負時的波動, 一般情況下也是經濟系統負向沖擊導致的波動;“正向波動”則指經濟增長率的變動為正時的波動。

                          (3) 資金投向。主要從3個維度衡量資金投向:行業屬性、所有權特征、風險特征。首先, 區分過剩產能行業與其他行業:根據程俊杰, 劉志彪 (2015) 和國發[2009]38號文、工信部[2015]129號文, 將鋼鐵業、煤炭業、建材業 (包括水泥和玻璃) 和電解鋁業的企業納入過剩產能行業。這些行業在研究時段內一直處于產能過剩狀態。其次, 區分中央國有企業、地方國有企業和民營企業。最后, 參考張敏等 (2015) 的方法, 區分高風險企業與低風險企業。本文并不關注資金投向的絕對規模分布情況, 而是分析影子銀行規模擴張對不同類別企業融資約束的緩解情況。

                          本文主要貢獻在于:基于實證研究發現, 影子銀行資金大量流入了低效率、高風險、過剩產能行業企業, 雖然滿足了實體經濟的資金需要, 但是也降低了資金效率、加劇了經濟波動, 因此應逐步規范影子銀行監管, 使影子銀行在陽光下健康發展。

                        影子銀行投資與宏觀經濟波動的相關性分析

                          二、影子銀行對宏觀經濟的影響

                          1. 滿足實體經濟的資金需要。

                          從中國人民銀行公布的社會融資規模來源上看, 金融市場與金融機構是企業為完成投資項目而進行融資的兩類主要渠道。從結構上看, 人民幣貸款占據著最重要的地位;而以信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票為主要形式的影子銀行資金則對新增人民幣貸款等正規信貸渠道有強烈的替代作用。圖1將2010-2017年月度的窄口徑影子銀行規模環比增量與新增人民幣貸款規模進行比較, 展示了影子銀行與正規信貸體系之間此消彼長的關系。

                          圖1 新增影子銀行規模、新增人民幣貸款占比
                        圖1 新增影子銀行規模、新增人民幣貸款占比

                          圖2 2006年~2017年實際GDP增長率變動
                        圖2 2006年~2017年實際GDP增長率變動

                          在間接融資為主的中國, 影子銀行主要表現為銀行信貸的直接延伸 (殷劍峰和王增武, 2013) 。與人民幣貸款支持實體經濟發展的作用類似, 影子銀行規模的擴張為企業提供了更為豐富的融資選擇和充足的資金來源。根據孫思棟、談申申 (2018) 的測算, 中國的影子銀行規模從2010年的16.2萬億增長至2017年的80.2萬億, 年均增速25.67%;同期核心影子銀行規模由9.21萬億上升到26.94萬億, 擴大了兩倍多。這一數據與Chen等 (2017) 的結論基本一致。大量的資金通過影子銀行渠道流入實體經濟, 卻不受到正規信貸面臨的規則約束, 不禁讓人擔憂:監管缺位之下的影子銀行資金流向了哪里?是否可以真正服務于產業升級與動能轉換?

                          2. 放大了經濟波動。

                          美國次貸危機引發的全球金融海嘯轉變了世界經濟欣欣向榮的發展趨勢。外部詭譎多變的國際環境與內部日益困窘的增長壓力使中國宏觀經濟狀況面臨著前所未有的變化。面對著對外貿易端裹足不前的形勢, 中國政府果斷采取了擴大基礎設施投資的積極財政政策, 逐漸拉動本國與世界經濟走出泥潭, 重回增長軌道。然而同時, “后財政刺激時代”則遺留下產能過剩、流動性泛濫等諸多難題。在金融領域, 這種變化不僅表現為企業債務水平顯著上升, 還表現為宏觀政策轉向背景下企業融資渠道的復雜化、隱匿化。影子銀行則為企業在景氣時期非理性擴張、下行時期免于市場淘汰提供了資金保障。從這個意義上講, 影子銀行發揮了金融杠桿對于宏觀經濟波動的放大作用。

                          可見, 影子銀行滿足了實體經濟的資金需求卻放大了經濟波動, 評估影子銀行對宏觀經濟的影響需要立足于更精確的微觀企業層面, 應考察來自于影子銀行的資金支持了哪些類型的企業發展。

                          三、資金投向與經濟波動

                          1. 研究假設。

                          許多文獻發現, 影子銀行會在加劇了經濟順周期性的同時, 減弱了貨幣政策效果 (如, 陳利鋒, 2016) 。一種可能的解釋是影子銀行資金多投資于波動性較大的經濟部門, 比如風險抵御能力較差的中小企業和經營效率低下的過剩產能行業、地方國有企業乃至僵尸企業。雖然企業資金匱乏難題得到解決有助于短期經濟增長, 但影子銀行投資標的的這種產業與企業特性可能不利于經濟周期轉換的平穩過渡、貨幣政策調整的相機抉擇、低效率企業的優勝劣汰。莊子罐等 (2018) 認為, “4萬億刺激計劃”衍生的大量項目在信貸政策頻繁轉向背景下的融資需求和社會財富增長背景下的投資需求是影子銀行規模膨脹的重要原因。如果信貸緊縮政策對過熱經濟階段的冷卻作用被影子銀行對瀕臨破產企業的輸血作用所抵消, 信貸擴張政策對經濟回暖階段的刺激作用被影子銀行對正規社會融資渠道的替代作用所擠出, 則影子銀行在刺激經濟順周期波動的同時將雙向減弱貨幣政策的調控效果, 最終將導致放大經濟波動的現象。那么, 影子銀行的資金投向將是兩者關系研究中的一個重要切入點。本文據此提出了2個研究假設:

                          H1:從企業所有權性質上看, 影子銀行資金主要投向了地方國有企業;

                          H2:從行業上看, 影子銀行資金主要投向了過剩產能行業。

                          2. 模型設定。

                          影子銀行的資金投向反映在資金需求方表現為其對不同類別企業的融資約束緩解程度。屈文洲等 (2011) 選擇用“投資對現金流的敏感性”衡量融資約束, 是一種比較成熟的方法。該方法需要設定合適的投資方程估計投資現金流敏感性。參考蔡鍵等 (2015) 采用歐拉方程模型, 并考慮預期的影響, 將解釋變量均設定為滯后一期項, 同時加入現金流與影子銀行的交乘項, 以衡量影子銀行對不同類別企業融資約束的緩解情況, 可以得到回歸方程式:

                          為了解決動態滯后效應帶來的內生性問題, 本文采用GMM方法對回歸方程進行估計。

                          3. 變量選取。

                          表1列示了相關變量的具體定義。εit是隨機誤差項, 其中μi是不可觀察的個體效應, υit是異質性沖擊。如果當期現金流與期初總資產之比的系數β4為正, 則企業面臨外部融資約束;β4越大, 外部融資約束越嚴重。如果現金流與影子銀行交乘項的系數β5為負, 說明影子銀行規模擴張有助于緩解此類企業的融資約束, 絕對值越大則緩解程度越高。

                          表1 變量定義與取值
                        表1 變量定義與取值

                          表2 描述性統計分析結果 (單位:億元)
                        表2 描述性統計分析結果 (單位:億元)

                          4. 樣本選擇與描述性統計。

                          研究樣本包括滬深兩市全部A股上市公司剔除金融和被ST企業。變量數據時間范圍是2009年3季度至2016年2季度。剔除數據披露不全企業后的樣本數為1 393家, 共39 004個企業—季度觀測值組成平衡面板數據。

                          表2報告了主要變量的描述性統計結果。變量I的均值為5.94億元, 中位數為0.63億元, 說明有50%以上的企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金在0.63億元以上。變量CF的均值為4.91億元, 中位數為0.36億元, 有一些樣本企業經營活動現金流量存在凈流出。變量Y和變量K的標準差較大, 說明樣本企業的“主營業務收入”和“資產總額”數據的離散性較大。

                          四、實證結果分析

                          1. 針對不同所有權性質企業分析。

                          按所有權性質對企業分類回歸, 考察影子銀行規模擴張與不同類別企業融資情況的關系。根據實際控制人屬性, 選取屬于中央國有企業、地方國有企業和民營企業的上市公司分別回歸并采用GMM方法估計模型參數, 工具變量選擇三期滯后項, 采用Sargan方法檢驗結果的有效性。不考慮公眾企業、集體企業和外資企業。表3的Panel A中, Sargan檢驗顯示接受模型存在過度約束的原假設, 估計結果可信。從內部現金流的系數上看, 3類企業均存在外部融資約束, 但民營企業最高、地方國有企業較高、中央國有企業非常低。該結果與我國企業當前的融資現狀一致:中央國有企業普遍信譽較好、盈利能力強, 經營范圍符合國家產業政策要求, 最容易獲得貸款;地方國有企業雖然有政府信譽擔保, 但負債率一般較高, 往往存在過度投資傾向, 外部融資約束較強;民營企業自負盈虧, 不良貸款風險較大, 所以最難通過傳統融資渠道獲得外部融資。從現金流與影子銀行規模交乘項的系數上看, 3類企業的融資約束均隨影子銀行規模的擴大而有所緩解, 其中地方國有企業的緩解程度最大, 民營企業次之, 中央國有企業最低, 表明影子銀行規模擴張著重緩解了地方國有企業和民營企業的資金匱乏難題, 并以地方國有企業為甚。

                          2. 針對不同行業性質的企業分析。

                          按行業屬性對企業分類回歸, 考察影子銀行規模擴張與過剩產能行業、全行業兩類企業融資情況的關系。表3的Panel B中, Sargan檢驗結果顯示接受模型過度約束的原假設, GMM估計結果可信。內部現金流的系數均為正, 影子銀行與內部現金流交乘項的系數均為負, 證明了我國企業普遍存在外部融資約束, 而影子銀行發展有利于降低企業的融資約束。其中過剩產能企業面臨的外部融資約束程度明顯高于全行業平均水平;從交乘項的系數上看, 影子銀行發展對過剩產能企業的融資約束緩解程度明顯高于全行業平均水平, 表明影子銀行資金為過剩產能行業提供了重要的金融支持。

                          五、影子銀行資金投向與宏觀經濟波動的關系

                          大量資金流入地方國營企業和過剩產能行業為影子銀行規模擴張加劇宏觀經濟波動的現象提供了一種解釋。

                          首先, 地方國有企業作為受地方政府管控的機構, 需要協助當地實現就業、稅收、經濟增長、產業政策等目標, 贏利目標反而成為其次。不少學者從政府干預、晉升激勵、財政壓力、軟預算約束、財務困境等角度分析了地方國有企業過度投資、高負債、低效率等難題 (曹春芳等, 2014;姚震宇, 2014) 。在政府信用背書下, 影子銀行替代正規信貸渠道向地方國有企業持續輸血, 在經濟上升期推動了企業投資項目的非理性擴張, 在經濟下行期延長了企業的債務鏈條。由于地方國營企業普遍利潤少、財務支出大, 金融風險不斷聚集將放大宏觀經濟波動。擠出效應作用下私人投資的減少和全社會投資效率的下降則會加劇這種情況 (龔旻、張帆, 2015) 。

                          表3 實證分析結果
                        表3 實證分析結果

                          注:N為企業數量;*、**、***分別代表10%、5%和1%顯著性水平下的顯著情況。

                          其次, 影子銀行對過剩產能行業的支持實際上延緩了市場出清過程。雖然在經濟下行期能夠刺激經濟短暫反彈, 但同時進一步加劇了產能過剩程度, 降低了產能利用率和企業效率, 有可能使整個實體經濟陷入更深層次的蕭條 (程俊杰、劉志彪, 2015) 。由于過度擴張, 過剩產能行業在經濟下行階段將經歷殘酷的調整。高善文 (2016) 比較了經濟繁榮到低谷過程中, 過剩產能行業與其他行業毛利率、ROA的平均降幅, 結果發現過剩產能行業高達-27.3%、-5.3%, 其他行業則僅為-6.8%和-1.83%。總結來看, 在面臨經濟負向沖擊時, 過剩產能企業會經歷以下變化鏈條:市場需求下降-產品價格下跌—盈利惡化—影子銀行高融資成本使盈利進一步惡化—企業虧損或倒閉—經濟負向波動被放大。

                          綜上所述, 影子銀行的資金流向特點是其加劇經濟波動的一個因素。

                          六、穩健性檢驗

                          表3 Panel A和Panel B的分析發現, 影子銀行的資金投向集中于地方國有企業和過剩產能行業, 本文推斷正是由于這些企業具備高負債率、低經營效率等風險特征, 影子銀行的金融支持才會加劇了經濟的順周期性和波動性。針對該推斷, 應繼續進行穩健性檢驗。具體是采用更加直接的評估標準對企業分類, 針對甄別出的高風險企業融資約束情況和影子銀行對其的緩解情況展開研究, 從而進一步準確的證實影子銀行是通過為特定類型企業提供金融支持的方式加劇了宏觀經濟波動。

                          參考張敏等 (2015) 的方法, 利用股票回報率的波動性衡量企業個體異質性層面的風險承擔水平。它等于研究期限內、經過行業調整后的企業股票收益率的標準差。其中, 經過行業調整后的企業股票收益率=當年企業股票收益率-該行業所有企業當年收益率的平均值。波動性越大代表了企業風險承擔水平越高。解維敏和唐清泉 (2013) 、Low (2009) 也采用了這種方法測算企業的風險承擔。

                          利用該方法, 本文剔除了數據缺失樣本, 計算了所有企業的風險承擔水平, 并將數值較高的前50%的企業定義為“高風險”企業。表3 Panel C列示了針對該類別企業的回歸結果。如果使之與Panel B中全行業企業的情況對比, 可以從內部現金流、影子銀行與內部現金流交乘項的系數上發現:“高風險”企業面臨的外部融資約束比一般企業更大, 同時影子銀行對“高風險”企業融資約束的緩解程度更強。說明影子銀行為此類企業提供了重要的金融支持。與表3其他回歸結果的分析結論一致, 穩健性檢驗說明影子銀行的資金投向是其放大宏觀經濟波動的一個原因。

                          七、結論與建議

                          影子銀行對經濟發展有復雜的影響, 本文從微觀企業層面出發, 針對中國上市公司開展實證分析, 立足于資金投向角度考察了影子銀行對宏觀經濟的影響。由于影子銀行資金大部分流向了地方國有企業、過剩產能行業, 而不是盈利能力較好的產業, 所以在整體上會惡化宏觀經濟效率。經濟上升階段, 地方國有企業在影子銀行支持下, 存在過度投資傾向, 負債水平有可能進一步上升;同時過剩產能行業在產品價格上揚的背景下會擴大投資水平, 最終推動經濟過熱。經濟下行階段, 兩類企業則紛紛依賴影子銀行輸血生存、瀕臨破產, 加劇經濟蕭條。該機制為許多研究發現的影子銀行規模擴張加劇宏觀經濟波動的現象提供了一種有力解釋。

                          雖然影子銀行滿足了實體經濟的資金需求, 但其資金投向對金融資源配置的扭曲不利于宏觀經濟穩定。因此, 在未來應從功能監管出發, 著力實現影子銀行運行的顯性化, 真正置于陽光之下;引導影子銀行資金流向優質產業, 為符合國家產業政策方向的行業企業, 特別是部分風險較低、有發展前景的民營企業提供金融支持, 在“宜疏不宜堵”的原則下發揮出它對宏觀經濟的正面作用。

                          參考文獻

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